Karsai, Judit: Furcsa pár: az állam szerepe a kockázatitőke-piacon Kelet-Európában (2017)

(1.3MB | pdf) Link

Bevezetés

A kapitalizmus új királyai című, 2012-ben megjelent könyvemben a kockázati-és magántőkeipar kelet-közép-európai, ezen belül magyarországijellemzőit igyekeztem feltárni. Kiemelt figyelmet szántam a régió,ezen belül a hazai kockázati- és magántőkealapok forrásainak, a befektetésekpénzügyi konstrukcióinak, a befektetésekből történő kilépésekmódozatainak, valamint az ágazat tőkeellátását befolyásoló hozamokhatásának. Mostani könyvem témája szűkebb, középpontjában az államkockázatitőke-piaci szerepvállalásának bemutatása áll, mégpedig szabályozóiés tulajdonosi oldalról egyaránt. Ez utóbbi esetében az államkockázati tőkésként való megjelenése első hallásra meglepő lehet, hiszena kockázatitőke-alapok állami és nem állami (privát) tulajdonosai igenfurcsa párt alkotnak. Míg a nem állami szféra befektetőit kizárólag aprofit mozgatja, addig a kormányzatot gazdaságpolitikai szempontokvezérlik. Ennek az ellentmondásnak a feloldásáról a Harvard Egyetemprofesszora, Josh Lerner Az állam mint kockázati tőkés – a SBIR programhosszú távú hatása címmel már 1999-ben cikket írt, amely azóta többmint ezer hivatkozást kapott (Lerner [1999]). Ennek megállapítása szerinta kormányzatok fontos célja a kockázatitőke-piacon tőkéhez nemjutó, fejlett technológiát képviselő, induló és korai fejlődési szakaszbanlévő, erőteljes növekedésre képes cégek finanszírozásának elősegítése,ami többek között hozzájárulhat a fejletlenebb térségek felzárkóztatásáhozés új munkahelyek teremtéséhez. E cégek finanszírozása ugyanis avilágon mindenütt mostohagyereknek számít az ide irányuló befektetésekrendkívül magas kockázata miatt.

Az elmúlt közel két évtized során számos – e könyvben részletesenbemutatásra kerülő – publikáció született az állam kockázatitőke-piacirészvételéről, így többek között e szerepvállalás szükségességéről, lehetséges módozatairól, illetve a finanszírozott cégekre és magánaka kockázatitőke-piacnak a fejlődésére gyakorolt hatásáról. Az utóbbinéhány évben pedig kifejezetten reflektorfénybe került az államkockázati tőkével kapcsolatos tevékenysége. A 2008-ban kirobbantgazdasági és pénzügyi válság miatt ugyanis rendkívüli mértékbencsökkent a kockázatvállalási hajlandóság, ami miatt megcsappantak akockázatitőke-piacra érkező privát források, miközben a hitelfelvételmegnehezülésével egyre több cég fordult a kockázati tőke felé. Nemvéletlen tehát, hogy a kormányzatok a forráshiány enyhítésére mindtöbb országban igyekeznek a kockázatitőke-ágazat lehetőségeit államieszközökkel bővíteni.

Az állam szerepvállalásáról készült elemzések elsősorban a fejlettkockázatitőke-piacokat vizsgálják, miközben a fejletlenebbek, így a kelet-közép-európai régióban működők tapasztalatai továbbra sem váltakismertté. Holott ezekben az országokban a válság hatása többnyire erőteljesebbvolt, s az itteni kormányok – főként az Európai Unió hathatóstámogatása révén – különösen nagy erőfeszítéseket tettek annak érdekében,hogy tőkeprogramjaik segítségével oldják a fiatal, innovatív cégeikfinanszírozási nehézségeit. E törekvéseket jelzi, hogy a kelet-közép-európairégióban létrehozott kockázatitőke-alapok forrásainak még 2015-ben, azaz a válság kitörése után hét évvel is több mint egyharmada nema piacról, hanem állami szervezetektől származott. Az állami szerepvállalásrégióbeli felpörgése főként az uniós gazdaságfejlesztési programokkeretében nyújtott források felhasználásának volt köszönhető. Az EUprogramokkínálta lehetőségek kihasználásában Magyarország élen jár,ugyanis a legkorábban, a legnagyobb összeggel és a legnagyobb számbanitt jött létre hibrid kockázatitőke-alap.

A könyvben részletesen bemutatott állami kockázatitőke-konstrukcióknakvan egy speciális, a régió országai számára új vonása: az államiés a nem állami piaci szereplők együttműködése, ami határozottaneltér a korábbi, kizárólag állami forrásokat – állami alapkezelőkön keresztül– befektető szervezetek kockázatitőke-piaci részvételétől. A kelet-közép-európai országokat ugyanis még a piacgazdasági átmenetetkövetően is sokáig ez a régi konstrukció jellemezte. Az európai uniósprogramok kínálta, jelentős összegű tőke igénybevétele azonban megkövetelteaz érintett állami szervezetek szervezeti és szemléleti átalakulását,a befektetések jogszabályi környezetének megújítását. A régióországaiban a hatóságok tulajdonképpen e programok keretében szembesültekazzal, hogy az EU-csatlakozás milyen követelményeket támasztvelük szemben a kockázatitőke-piacon. Tapasztalniuk kellett, hogy azállami kockázatitőke-programok kialakításában viszonylag szűk a játékterük,mivel a strukturális alapokra, az állami támogatásokra, illetve apénzügyi eszközökre vonatkozó szabályrendszer egyidejű alkalmazásamár önmagában kijelöli a választható kereteket, s kevés lehetőség nyílikaz esetleges sajátosságok figyelembevételére.

Az állami támogatás mellett privát tőkével társfinanszírozott tőkealapokraépítő nyugati tőkeprogramok létjogosultságát a 2010-es évekbentöbb nemzetközi kutatás is igazolta. Ezek visszatérő megállapítása, hogya cégek értékének növelését és az innováció szempontjából sikeres befektetésételősegítheti az állami kockázati tőke mérsékelt szerepvállalása,amennyiben a hibrid forrásokból származó befektetéseket a nem államikockázati tőkések irányítják. Az elemzések ugyanakkor azt is kimutatták,hogy a kormányzatok közvetlen részvétele viszont nem vagy alig képeshozzájárulni a vállalkozások fejlődéséhez, így sikeres csúcstechnológiaicégek létrejöttét, illetve megerősödését sem mozdítja elő.

A nyugati tapasztalatok szerint a nem állami befektetőkkel valóegyüttműködésen alapuló állami finanszírozás sok országban lökéstadott a kockázatitőke-iparág fejlődésének, beindította az ágazat működését,vonzerőt gyakorolt újabb privát befektetők megjelenésére, s azígy kialakult verseny szelekciós hatásával az alapkezelők működése professzionálisabblett. A programok kialakításának mikéntjén, finomhangolásánazonban nagyon sok múlik. Így a sikeres állami kockázatitőkefinanszírozáshozelengedhetetlen a méretgazdasági megtakarításokérvényesíthetősége, ami egyaránt érinti az alapok méretét, a programoktérbeli kiterjedését, illetve a befektetési célokra vonatkozókorlátozásokat. Ugyancsak kulcsfontosságú a kellően tapasztalt nemállami alapkezelők elfogultságmentes kiválasztása, ösztönzésük mikéntje,valamint a program előkészítésére és végrehajtására szántidő. Fontos tanulság, hogy a kormányzati célok eléréséhez nem elegendőcsupán a kockázati tőke kínálatát növelni. Célszerű, hogy azállam részt vállaljon a vállalkozások befektetéséretté tételében és avállalkozók felkészítésében – az üzleti tervek készítésének oktatásátóla kockázati tőke jellemzőinek bemutatásáig –, hogy a megnövekedetttőke iránt valós piaci kereslet jelentkezhessen.

A – részben saját gyűjtésen alapuló – gazdag adatbázisra, a nemzetköziszakirodalomra, valamint a hazai folyamatok elemzésére támaszkodókönyv két szempontból: szabályozói és befektetői oldalról vizsgálja azállami szerepvállalás válságot követő változását a kockázatitőke-piacon.Szabályozói oldalról egyrészt bemutatja, hogy a kockázatitőke-alapokbabefektető intézmények vagyonkezelésének – a rendszerkockázat növekedésénekmegakadályozására – megszigorított szabályozása hogyanhat a kockázatitőke-piacra áramló tőkére. Másrészt áttekinti, hogy azalapok átláthatóbb működését célzó új rendelkezések hogyan érintika kockázatitőke-piaci befektetéseket. Az állam befektetői szerepénekvizsgálatakor azt elemzi, hogy a sokféle konstrukcióban kínált államiforrások milyen hatást gyakorolnak a – már a válságot megelőzőenis – tőkehiánnyal küzdő, rendkívül kockázatos induló vállalkozásokkockázatitőke-finanszírozására.

A könyv mindkét megközelítésben kiemelt figyelmet szentel a keletközép-európai régiónak, ezen belül Magyarországnak, ahol az államibeavatkozás a fejlett kockázatitőke-piaccal rendelkező országokhozképest hagyományosan erőteljesebb. Elsősorban arra keresi a választ,hogy a válság nyomán bevezetett, új típusú állami befektetési programoka régióban mennyire voltak képesek segíteni az erőforrásokhatékony felhasználását.

A kötet felépítése a fenti gondolatmenetet követi. Először a kockázatitőkeágazatbanműködő alapok befektetőire, valamint ezeknek az alapoknaka kezelőire és befektetéseire vonatkozó előírásokat mutatja be. A másodikfejezet a fejlett kockázatitőke-ágazattal jellemezhető országokbanbevezetett állami tőkeprogramok tapasztalatait dolgozza fel, különöstekintettel azokra a tanulságokra, amelyekre a kelet-közép-európai országokhatóságai – állami kockázatitőke-programjaik tervezéséhez éselindításához – támaszkodhattak. A harmadik fejezet már azt is bemutatja,hogy a régió országainak miért nem sikerült az állami tőkeprogramokkorábbról ismert tipikus hibáit elkerülni. A könyv utolsó, leghos�-szabb fejezete az állam kockázatitőke-piaci részvételének magyarországitörténetét mutatja be. Részletesen kitér az itteni állami kockázatitőkeprogramokhátterére, működési feltételeire, szereplőire, a befektetésekszabályrendszerére és eredményeire. A hazai tapasztalatok azt jelzik, agazdaságpolitika ugyan felismerte, hogy a kockázati tőke állami – jelentősrészben EU-forrásból való – finanszírozása hasznos dolog, valójábanazonban nem vagy csak nagyon korlátozottan volt tisztában a kockázatitőke működésének természetével.

Az eltelt idő rövidsége miatt az eddigi befektetések eredményességemég nem ítélhető meg. A kelet-közép-európai tőkeprogramok tapasztalatainakbemutatásakor a könyv annak a kérdésnek az eldöntéséhezszolgál tanulságokkal, hogy mennyire sikerült az új szemléletnek megfelelőenátalakítani a régióban hagyományos – államközpontú, paternalista– megközelítést. Miközben a kormányzatok jelentős mennyiségű,EU-forrásból származó állami pénzt fektettek e szektorba, képesekvoltak-elemondani arról, hogy túlrészletezett célokat határozzanak meg,s közvetett módon előnyben részesítsék a hozzájuk lojális alapkezelőketés finanszírozandó cégeket? A kockázati tőke köntösébe bújtatott államitámogatás ugyanis nemcsak a piaci verseny szempontjából kérdőjelezhetőmeg, hanem a kockázati tőke egyik lényegi vonásának – a sikerescégek felépítéséhez nyújtott szakmai segítség – elsikkadásához is vezet.